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獲獎年度 1990年 演講日期 1992年2月19日 出生日期 1934年6月16日 學歷 1955年 加利福尼亞大學洛杉礬分校學士 1956年 加利福尼亞大學洛杉礬分校碩士 1961年 加利福尼亞大學洛杉礬分校博士 經歷 1961年∼1963年 華盛頓大學助理教授 1963年∼1967年 華盛頓大學副教授 1967年∼1968年 華盛頓大學教授 1968年∼1970年 加利福尼亞大學爾灣（Irvine）分校教授 1970年∼1973年 斯坦福大學教授 1973年∼1989年 斯坦福大學丁肯財務學教授（Timken Professor of Finance） 1989年∼1992年 斯坦福大學丁肯財務學榮譽教授 1993年 斯坦福大學財務學教授 重要著作 《投資組合理論与資本幣場》（Portfolio Theory and Capital Markets） 《資產配置工具》（Asset Allocation Tools） 《投資學原理》（Fundamentals of Investments），与亞歷山大（GordonJ.Alexander）及貝雷（Jeffrey V.Bailey）合著 《投資學》（Investments），寫亞歷山大及貝雷合著 多么高的榮譽，多么好的机會，多么難的挑戰，多么大的誘惑。 在一群專注的听眾前暢談自己，真可以說是罕有的机會。一開始我的确很擔心會論為自我吹噓。但再想想，為什么不摒棄一切虛偽的謙虛？至少我應該把握這個机會來大力傳達個人所珍視的事物——不論在學術上、政治上或個人發展歷程上。 假如我沒有事先閱讀過前面演說者的演講內容，我可能會屈服在這些誘惑下。事實上，其他人并沒有如此。因此，我也要盡全力來抗拒任何与他們反其道的誘惑。 受邀來作這次演講時，我欣然接受。本以為暢談個人成為經濟學家的演化歷程，想必是件簡單又令人愉快的事。但在拜讀過前面几場演講的內容后，我發現我的同行不但雄辯、博學、睿智、幽默，而且演講內容兼具深度与廣度。我該如何遵循前輩的步伐？我甚至想裝病推辭或請人捉刀。但最后我并沒有這樣作。以下的內容，不管是好還是坏，都是個人對這項主題的看法。 首先，談到這項大獎及獲獎理由。瑞典皇家學院把1990年諾貝爾經濟學獎頒給馬寇維茲、米勒及本人，以表彰“他們三人在財務經濟學理論上先驅性的工作。”在這里我要特別強調，因為這項大獎的頒發，才使“財務經濟學”這門學科無論在經濟學還是財務學的領域里頭，都得以進一步的演化發展，而占有一席之地。 其實，學科本身的重要性，當然還超過研究該學科的人。因此，接下來在談到個人的發展歷程時，我也會對自己專攻的領域提出一些說明。 要為一門學科下定義，是件吃力不討好的事，特別是這門學科又是你的專攻，就更是如此了。不過，我現在還是來試試看。 財務經濟學面面觀 在頒獎典禮的演說中，瑞典皇家科學院的林德貝克教授特別強調金融市場以及厂商對這方面的運用。當然，金融工具的特性及其正确的使用，可以說是中心的議題。如果從較理論化的觀點來看，可以把重點擺在現在以及未來的關聯。所謂金融工具，通常是指收取未來現金流入的一种財產權。這樣的現金流入，當然是在未來才會進賬，因此對“時間經濟學”（eco nomics of time）必須要了解。現金流量經常是不确定的，因此需要一套“不确定性經濟學”（economics of uncertainty）的研究方法，除此之外，長遠的未來的現金流量，可能取決于我們在不久的未來所采取的作為（或不作為），因此我們需要一套“選擇權經濟學”（economics of options）的理論（此處選擇權作廣義的解釋）。最后，我在估計未來可能的狀況時，需要各种信息，因此也需要對“信息經濟學”（economics of information）有所了解。 因此，我所界定的財務經濟學，可以說涵蓋了經濟學里頭四個重要、困難但又吸引人的層面。當然，有人可能會質疑，為何把這么多不同領域的學問歸屬在自己所屬的科目之下，不過，我相信上述的說法是适當的，而且也不乏与我持相同看法之人。 財務經濟學的科目，可以在經濟學系以及商學院的財務系的課程表中找到蹤影。近來，也逐漸擴展到實務界。經濟學系比較強調實證面；而在財務金融系以及實務界，則重視規范性應用（normative applications）。實證理論是嘗試對世界作一番描述，而規范面則是提供了行動的指示。這兩种分析方法或取向，在今天并不是完全分割為二。在實證理論中，須假設各种不同形式態或樣式的規范性行為；而在規范性理論中所需的完形（gestalt），也往往需要按照實證理論建构。 對實證的財務經濟學而言，其中心課題是評价（valuation）——未來預計的現金流量，在今天的价值為何？而規范面的財務經濟學，其中心課題是：在完全或部分依据實證財務經濟學原理而設定的价值下，金融工具應如何适宜地使用。 財務經濟學与財務學 商學院財務金融系經常把課程區分為三大類。“投資學”主要是探討個人、年金基金（pension fund）等如何購買財務金融工具。“公司理財”主要是探討公司發行金融工具的問題。第三類的課程則是“金融机构”，對這些机构型而言，購買与發行各种金融工具兩者都很重要。 如果從高度簡化的觀點，我可以設想三种不同類型的資產負債表。就投資來看，資產負債表左邊是各种金融工具，右邊是個人或是組織的淨值（net worth）。從公司理財的觀點來看，資產負債表左邊是各种磚塊、灰泥、旋轉車狀……等，而右邊則是各种金融工具。對金融机构而，資產負債表的兩邊都是各類財務金融工具。 目前有些商學院在有關財務課程的設計上，以財務經濟學的核心課程開始，接下來是有關前述三大應用領域的必修或選修課程。我因為能夠就近參与設計斯坦福大學的課程，因此該校課程的安排和這個模型近似。然而，這樣的課程結构目前仍然不很普遍，大部分的商學院只是把財務經濟學視為各應用領域中第一門課程的一部分，但毫無疑問的是非常重要的一部分。 不過，早先的狀況并非如此。且讓我引用本人在1978年出版的《投資學》教科書中的一段話： “近年來，財務的領域事實上已歷經了一場‘革命’。就在几年前，投資學的教科書的重心仍在……會計學的玄机、主要產業經營的細節以及選擇好坏股票的各种經驗法則。制度的細節……雖有介紹，并配合歷史資料，但是仍然沒有一個可供讀者了解這些現象的整体架构。有關資本市場的价格形成理論付之闕如。” 我接著指出，這樣的理論其實就近在咫尺，閱讀本書的學生，都可以運用此一理論來照亮當時財務學中隱晦的角落。我甚至大膽地說：“……實證分析已經證實，該理論對主要市場的運作行為，作了非常貼切的描述。”現在看來，這個觀點有點過于樂觀。以下我要再引用該書1985年版的內容： “透過近來的實證研究，令我們對這個普遍為人接受的觀點，產生了若干怀疑。早期統計檢定的結果相對薄弱，可能無法确認理論与現實之間的重大分歧。還有，有些系統化的‘反常’（anomalies）業經發現，令人質疑所謂標准理論的某些觀點。” 話雖如此，財務經濟學的理論并未曾受到傷害，反而變得更加完備；然而与此同時，可能也不免喪失了一些單純性与直覺性。今天也只有一些魯莽之徒才會在未能充分了解財務經濟學的情況下，貿然投入財務金融的領域。 財務經濟學与經濟學 財務經濟學對經濟學系的影響，還不如其對財務金融系的影響。盡管如此，這兩門學科之間的綜效（syneryy）仍然很大，經濟學者對財務經濟學的發展也有深遠的影響。請容我再度引用以前的文章，這是1982年出版的《財務經濟學——顧特納紀念論文集》（Financial Economics，Essays In Honor of PaulCootner）一書的前言。 “在1950年時，財務金融及經濟學的交集确實很少。財務金融的學術研究仍較依賴經驗法則以及零散的事證，而缺乏理論基礎以及嚴謹的實證研究。 經濟學者對金融机构、投机行為以及构成財務金融主要部分的不确定性的其他層面等，只有蜻蜒點水式的興趣。 但是三十年后，整個情況有了徹底的改變。現在有關財務的問題不但有丰富的理論体系，而且還有廣泛的實證檢驗，來檢定理論建构与其實狀況的關聯…… 帶動財務學變革的人士，許多都受過經濟學的訓練。他們用經濟學者的態度以及標准的研究工具，來研究財務上的各种問題。當他們發現傳統經濟學的理論与方法不足以解決手邊的研究主題時，就開創了新的研究方法。但不管如何，他們的風格仍是屬于經濟學者的，因此，現在這門學科逐漸以‘財務經濟學’之名為人所知。” 英年早逝的顧特納是我的好友与同事，堪稱是早年最优秀的財務經濟學者。當然，可与他并稱的還有許多杰出之士。這些財務經濟學領域的先鋒，几乎都是經濟學者出身，其中包括馬寇維茲、米勒以及我本人。巧合的是，在《顧特納紀念論文集》中撰文的學者中，有五位榮獲諾貝爾經濟學獎，而其中的四位（薩繆爾森、索洛、施蒂格勒及本人）則先后參加了這個系列的講座。 因此，談到財務經濟這個學科的名稱時，我應對財務及經濟學這兩個部分，投以同樣程度的重視。 實用的理論 我想，在商學院所教的學科之中，沒有一門財務經濟學一樣，對相關行業產生如此重大的沖擊。現在的專業投資人，對下面的名詞都能琅琅上口：期望值；標准差；相關系數；R平方（R－squared）、貝他值（beta）、戴爾他值（delta）、伽瑪值（gamma）；外凸性（convexity）；二項式過程（binomialprocesses）…等等。這些在十年、二十年前看來抽象而莫測高深的概念，今天已成為全球大批交易人員每天生活的一部分。 財務經濟學也對金融机构發揮了相當的影響力，諸如促成指數基金（index fund）的誕生，以精准的預測及低成本的操作，來复制整個市場的大盤表現。財務經濟學也推動了衍生性證券（derivative securities）的龐大市場，包括選擇權交易（tradedoptions）、指數期貨（index futures）、指數選擇權（indexoptions）以及換貨操作（swaps）等等，這些以往尚屬新奇的金融工具，在今天卻能協助個人及金融机构在追求特定目標時，得以有效率地控制風險。無論是對這些工具的評价或有效率的運用，財務經濟學都提供了相關的架构。 我對實用的理論這個名詞特別感興趣。這類型的理論在財務經濟學中可謂比比皆是，而各個金融交易中心也都能迅速地采用。 如果想對這方面作進一步的了解，我強力推荐伯恩斯坦（Peter Bernstein）最近出版的《資本的觀念：現代華爾街令人難以置信的起源》（Capital Ideas：TheImprobable Origins ofModern Wall Street）一書，該書記述影響投資實務的一些人物，包括六位諾貝爾經濟學獎得主。 現在，我把話題轉向到比較屬于個人的回顧。 無論把財務經濟學的發展視為革命（這是我年輕時會有的想法）或是一种演化（這比較切合我現在的講題），我能觀察并參与這個重要學科由誕生到成熟的過程，實在感到莫大的榮幸。雖然我個人的發展歷程只算其中一小段插曲，但或可有助于諸位對整個學術演變的了解。 生涯發展中的机運 在個人發展的進程中，如果說有一個共通的脈絡，那該是幸運之神的眷顧。無疑地，优良的基因以及勤奮的工作，是在這個舞台上成功的必要條件，但絕不是充分條件。在我個人面對的許多決策關鍵上，幸運之神總是指點我該選擇的方向。今天能走到這樣的境地，當然是拜許多机運之賜。 我的雙親都是教育界人士——家父是學院校長，家母是小學校長，由于第二次世界大戰的干扰，他們到了中年時才到研究所進修。受到家庭環境的影響，個人在年幼時就頗能領略學習之樂。 我的中學教育是在加利福尼亞州最好的公立學校完成。中學畢業之后，我進入加利福尼亞大學柏克萊分校，計划完成家母對我習醫的期望。但在上過一、兩門和實驗有關的課程，我知道自己不是這方面的料子，于是就轉到加利福尼亞大學洛杉礬分校（UCLA），并決定主修企業管理。在大二的第一學期，我選了會計學及個体經濟學兩門必修課。前者只是完全不用腦筋的簿記，令我非常厭惡。但微觀經濟學則完全不然：理論嚴謹、前后關聯、結构完整又合乎邏輯。我發覺了其中不可抗拒的魅力，隨即在下學期轉而主修經濟學，從此不再回頭。 這是幸運之神第一次眷顧。有時候回想一下，假如當時選讀的是現代會計學以及制度經濟學，現在的情況會是如何時，都會不自覺地出一身冷汗。 在就學期間，我或多或少以打工的方式自食其力，做過的工作包括：在加油站上夜班為大公司擔任小夜班的過賬交易、同時批改七個科目的作業、各种不同的暑期打工、教學助理等等，最后當然就是經濟學者。 在大學主修經濟學時，我選修了一門商學院的投資學。但課程內容保守而傳統，令人泄气。雖然我全力研讀，卻怎么也找不出其中一貫的原理与基本的架构。顯然投資學絕對不适合我的研究。 不過，幸運之神又再度降臨。威斯頓（J．Fred Weston）是商學院的教授，也是公司理財方面的權威，我有幸在大四那年擔任他的研究助理。威斯頓引領我進入當時剛成形的財務經濟學的世界，我雖然還沒有決定要往這方面發展，但的确感到興趣盎然。 大學畢業之后，我曾去銀行界應征工作。結果在面談時，大學优异的成績卻成了妨礙。面談者在仔細看過我的成績后，往往會稱贊一番，接著又問我為什么不繼續念研究所。這几乎成我面談時碰到的典型過程。經過几次這樣的經驗后，我把原先的申請表格拿回來，向面談者強調我在各种課外活動、工讀以及社團方面的記錄。盡管我努力證明自己是一個均衡發展的人，但成效不彰，因此我只有繼續在加利福尼亞州大學洛杉机分校攻讀經濟學碩士。 可以說就在這一年，我走上成為經濟學者的不歸路。這一切的功（或過），應該歸諸于研究所微觀經濟學的艾智仁教授。他性格溫和保守，卻是位与眾不同的經濟理論學者。他在第一堂課上即宣稱，經濟學期刊的內容，有百分之九十五是錯誤或是無關緊要的——這項主張我有時候倒覺得并不算過份悲觀。接著他就開始討論有關非法販賣嬰儿市場的經濟課題。有一陣子，他在六節課的講次中花了五節來辨正“利潤”的意義（不過并不是很成功）。事實上，在他的課堂里，常常像在進行角力競賽。學生目睹這位才華橫溢的智者，以全然創新的方法來捕捉（經常相當成功）經濟學里頭最困難的概念。對尚待磨煉的年輕學者而言，沒有比這更扎實的訓練，也找不到更高的標准。受業于艾智仁兩個學期之后，我堅定了自己要成為微觀經濟學者的信念。 獲得碩士學位后，我隨即履行后備軍官養成訓練的兵役義務，后來擔任陸軍經理少尉軍官。由于大部分時間在戶外活動，并養成极佳的体能狀況，我倒是頗能樂在其中。 我的服役為期七年半，每年有兩周的暑訓，后來我設法把役期壓縮到六個月。接著，由于艾爾契安的協助，我得以在蘭德公司（Rand Corporation）擔任初級經濟研究員。 蘭德公司 1956年的蘭德公司，是非常特別的組織，其資金几乎全來自美國空軍，因此根据契約，公司只需從事任何對這位客戶有价值的研究工作，再加上部分公益工作。員工可以自由選擇上下班時間，工作時間也有相當大的彈性。辦公室的大門永遠敞開，大家習于對廣泛的議題進行心智交流，而且每人每周要有一天鑽研純屬自己興趣的研究。 那是一段令人興奮的時光。蘭德所完成的工作包括系統分析、作業研究、電腦科學以及應用經濟學等方面重要的研究。蘭德的第一批電腦中，有一部就是馮紐曼所設計的。丹立格（George Dantizig）當時正在研究線性規划。一些最杰出的學術界大師，也擔任蘭德的顧問。在這里，大家都相互直呼其名。假如有人對實用理論有興趣的話，那么50年代的蘭德公司可以說是最佳的工作場所。 對于像我和蘭德公司絕大多數員工這樣的自由派（按照美國政治上對自由派的定義）來說，在軍方列管單位工作應該是一种忌諱。但是，那是一個比較單純的年代。我們确信，透過改進國防机构的效率，可以有助于防止戰爭，因此并未感受道德上兩難的掙扎。 在蘭德期間，我致力于最优化以及各种取舍（trade－offs）問題的研究。我們建构了許多模型，也投入資料的搜集与實證分析，然后充分運用當時已有的電腦設備，將所有資料匯總研究。 蘭德在電腦科學的許多層面上是開拓者，也讓我變成了一個所謂的“電腦痴”。我對這方面的熱情，并未隨著時間而沖淡，內人和許多同事都可以作證。 雖然蘭德提供了絕佳的工作，但是我覺得最終的志趣還是教職。由于個人的經濟狀況不容許我做個單純的學生，我想的最佳選擇應該是選修三門教育的課程，再配合原來的碩士學位，這樣就可以在專科謀得教職。后來，我只選修了一門夜間部的視听教育。這是相當無聊的課程，其中最荒誕的一次，是講師向我們展示一張幻燈片，內容是一份嘔心瀝血制作也得過獎的布告欄，主題是十月份的月歷。結果班上有位同學指出，那張月歷上只有三十天，而不是三十一天。這位講師雖然愣了一下，但卻不見有尷尬的表情。雖然，我無意否定形式的重要性，但以這個個案來說，形式完全征服了內容。 我不愿再冒險去忍受這么离譜的教育課程，于是就安排選修加大洛杉礬分校經濟學博士班的課程，同時仍然在蘭德擔任全職的工作。除了微觀經濟學、貨幣經濟學、經濟史以及經濟思想發展史等課程外，我還特別設法選修威斯頓教授的財務課程。因為這一層關系，我才能學習到馬寇維茲的一些創新研究成果，這些絕大部分都成為財務經濟學的濫觴。 博士論文的波折 在修完課程也通過考試后，我開始著手撰寫論文，我希望探討的是轉移价格（transfer prices），也就是一些大公司有時會運用的內部“影子价格”（shadowprices），以作為激勵各部門經營效率的誘因。個人之所以對這個題目感興趣，一方面是蘭德公司正在研究類似的問題，一方面則是受當時芝加哥大學的赫雪雷佛（JackHirshleifer）在這方面著作的影響。當我開始這項專案研究大約三個月之后，赫雪雷佛恰好也轉到加大洛杉礬分校來。在艾爾契安的建議下，他看了我到那時為止的研究成果。簡單一句話，他不認為我的論文會有什么希望，并极力建議我更換研究主題。 直到今天，我仍然認為赫雪雷佛是我一生中最重要的貴人之一。 我深感挫折但不灰心，就去找威士頓商量。他建議我向馬寇維茲（當時他剛加入蘭德）請教論文的主題。我于是前去拜訪，他也給了一些建議。艾爾契安對于我能在馬寇維茲手下從事研究表示欣慰，雖然馬氏根本無法列名在我的論文審查委員會的成員之中。 馬寇維茲在1952年就已經指出，投資人的投資組合選擇，可以視為數學与統計學的問題來處理。投資策略有兩項關鍵因素，即預期收益与風險。前者可以用未來收益机率分配的平均值來表示；后者則可以用該机率分配的變异數或標准差來表示。有效率的策略（efficient strategy），是指在固定風險下，預期收益最高的策略。他也說明在證券的預期收益、風險及相關系數等估計值為已知時，該如何以公式來表現尋找所有有效率策略的問題，以及該如何運用他所發展的二次規划互除法（quadraticProgrammingalgorithm）來解決上述的問題。他的重心可以說完全在規范性的問題上——他所關心的是适當使用預測結果，而不是預測本身的性質。 我的博士論文探討三個相關的課題。首先，我對馬寇維茲在1958年書中的一項建議洋加引申，這項建議是以單一因素模型（one－factor model）表現“收益產生過程”（return－generatingProcess）的特性。一般而言，因素模型會界定一個或是更多的關鍵影響因素，嘗試衡量每种證券對各項特定因素的敏感性；同時也假設所有其他的風險來源都是個別獨立的（idiosyncratic）——也就是在各類證券之間并沒有關聯性。在論文里，我所處理的計算式都是在單一因素下才具效率的運算。在后來的研究，我又進一步擴展到較符合實際的多因素情況。 成功的投資組台 其次，我和一位實際從事投資管理的經理人合作，嘗試應用對未來的收益進行主觀判斷的理論与單一因素模型。這方面的實驗，只能說是局部成功。令人奇怪的是，最佳投資組合中總是出現一家不是很有名气的公司——施樂（Haloid Xerox），而且所占的比率還不小。不久這家公司的股价就上漲了好几倍，也許驗證了經理人的遠見加上及嚴謹程序的价值。從這次的經驗中，我得到一個啟示，那就是計量經濟方法最适合作風險的估計，至于要作收益的估計，可能還需加上判斷。 第三，恐怕也是最重要的（事后也證明如此）一點，我提出了受過微觀經濟學訓練的學者經常會問到的問題：假如每個人的行為都是“最佳化的”（這里，且按照馬寇維茲投資組合理論所提出的條件），一旦資本市場達到“均衡”時，證券的价格將會如此？為了讓這個問題容易掌握起見，我假設所有投資人都作同樣的預期，同時投資報酬系透過單一因素模型產生。研究的結論令人吃惊，也引起爭議：證券的价格將會不斷地調整，直到期望報酬与對因素變動的敏感性這兩者之間，達到簡單的線型關系時為止。我遵循回歸分析的作法，用貝他值來表示對因素變動的敏感性。因此這項結果可以簡述如下：貝他值愈高的證券，預期報酬率也愈高。長期來看，風險中只有受并通因素影響的部分，才可以獲得報償。至于其他的部分（我稱之為“非系統風險”）則毋需也沒有報償，因為透過合理分散投資，可將之降到很底。 在這樣的情況下，資本資產訂价模型（capital asset Pricingmodel）于是誕生。 華盛頓大學的歲月 在完成博士論文之前，我曾有机會在西雅圖消磨一天。那天居然是陽光普照的天气，水面滿布帆船。由于航行一直是我的熱愛，于是我向華盛頓大學申請教職。在獲錄用后，我就搬到了西雅圖。 當時，華盛頓大學的商學院正值轉型初期，由原來傳統、松散、以制度為導向的課程，轉變為像現在這樣以嚴謹理論為基礎的學術殿堂。其間固然有挫折感，但也充滿了机會。教學的負擔相當沉重，但是只要愿意嘗試的新課程，都會受到肯定。延續在藍德不拘于一隅的傳統，我教的課程有統計學、作業研究、電腦科學和微觀經濟學，另外再加上公司理財及投資學。有句話說的一點都沒錯，學習一項事物的最佳方法，就是試著去教給別人。在華盛頓大學，至少我是學了許多。 同時，我也完成了大量的研究。最重要的是，在此地的第一年里，我導出了資本資產訂价模型中的其他基本要素。 雖然我的博士論文中所獲得的均衡結果尚令人滿意，但似乎過于倚重一個重要的假設條件，即證券報酬之間的相關性只受單一因素的影響。我的直覺告訴我，應該有可能將模型一般化，而不需受到這個假設條件的約束。在經過几次錯誤的嘗試后，我發現在有效率的市場中，不管產生證券報酬的程序為何，期望報酬与貝他值之間的基本關系都會存在。我曾把這方面的發現与結果，寫成《資本資產价格：風險條件下的市場均衡理論》（Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditionsof Risk）的論文。但是這篇文章的刊出卻延遲了兩年多，因為最初遭一位審稿人退稿，后來《財務期刊》（Journalof Finance）的編輯人員又改組。在此同時，我公開發表研究成果，也積极地和快速發展的財務經濟學領域的其他研究者交換研究成果。透過不一而足的方法，我們找到了這方面的研究同好，也舉辦各項研討會。學術界的溝通過程多少帶有神秘的色彩，即使參与其中的人也會有此感受，但這個過程的效率非常惊人。 雖然身在華盛頓大學，但在藍德的資金資助下，我結合了對經濟學与電腦這兩方面的興趣，寫成《電腦經濟學》（The Economics of Computers）一書。其間，我曾請了一年的長假回到藍德從事一些非軍事方面的研究專案，其中一項是探討運用不同時段的差別費率，來改善紐約三個主要机場的航机著陸權与空間使用的配置。 在華盛頓大學度過收獲丰碩的几年后，我在開創新局的想法下，轉往了加利福尼亞大學新設的爾灣（Irvine）分校社會科學學院。當初的計划是要成立以“不确定經濟學”為研究主軸的經濟學系。不幸的是，當時正值反戰運動的最高潮，這所建在橘郡（Orange County）的公立學校，根本不宜學術性的思辨。校園里自校長以下的每個人都有被迫參与的任務，确保學校可以自由調查各种思想，不分左派還是右派。 在爾灣期間，我受聘擔任紐約美林公司（Merrill Lynch）的顧問，協助將我和其他學者所發展的一些觀念，落實在實際的應用上。我也完成了一本名為《投資組合理論与資本市場》（Portfolio Theory and Capital Markets）的著作，匯總說明大部分的相關研究成果。 過了一年之后，一些教授終于認清，要在爾灣營造一個創新而高水准的新科系，恐怕尚言之過早。許多人于是另尋更适合發展的園地，我也是其中之一。 風云際會斯坦福 1970年，我轉到目前任職的學校——斯坦福大學商學研究所。當時的斯坦福在財務方面已經有相當杰出的表現，希望在課程內容以及研究計划兩方面，更加強化以當代經濟學為基礎的研究內涵。為此，克勞思（Alan Kraus）、李紳伯格（Bob Litzenberger）和我設立了第一個正式的財務博士班課程，并共同任教。在這個過程中，我們開始為今天所謂的財務經濟學勾勒出輪廓。感謝他們兩位，使我在這方面的知識大幅地增長。 70年代的斯坦福商學院，急于達成在研究与教學兩方面并臻卓越的目標。為了更進一步強化財務課程的師資陣容，除了既有的克勞思、李納柏格、羅比契克（AlexRobcheck）、所羅門（Ezra Solomon）及梵洪（Jim Van Home）之外，又聘請了特納、寇克斯（John Cox）、葛勞斯曼（Sandy Grossman）以及史寇爾斯（Myron Scholes）等人。在經濟學系，則有史蒂葛立茲投入這方面的研究，我們同樣使用亞羅在這個領域的重要研究成果。同時我們也和加利福尼亞大學相克萊分校共同開設一系列的研討課程，經由這樣的机會，得以接触里藍德（Hayne Leland）、羅森伯格（Bars Rosenberg）及魯賓斯坦（Mark Rubenstein）等人。以我個人的興趣而言，這里真是再好不過的環境。 我同時在企管碩士班及博士班教授財務學及微觀經濟學。顧特納和我共同安排微觀經濟學博士班的課程，我從中學到不少。然而，我也很快地理解到，我還是應該把全部的精力擺在財務經濟學上。 我在這些年間最重要的工作，就是撰寫無前曾提到的《投資學》教科書。雖然我早就覺得這個領域需要一本以扎實的財務經濟學理論為基礎的教科書，不過我延遲了兩、三年才動筆，因為我認為要達到這個水准，還必須再對制度細節以及產業實務多作了解。最后我還是讓步了。這項工作實在過于艱巨，但也的确是難得的學習經驗。 在撰寫這部教科書的時候，我發現不只有必要記錄當前已經風行的理論，也必須提供相當的新理論。因此，本書對我而言，不但成為鞭策研究的原動力，也是這些研究成果公開發表之處。 有兩個例子值得一提。一是為解決某种特定投資組合最佳化的問題，有一套看來屬直覺性但卻很實用的互除法。雖然這只是非線型最佳化的一般分析的一個特例，但其原則可用通行的經濟學名詞來陳述，如效用最大化、依据邊際效用所作的選擇等等。此一技巧經證實非常有用，并已獲得廣泛的商業應用。 第二個例子是關于選擇權的評价問題。我認為布萊克——史寇爾斯（Black-Scholes）這項重要的選擇權評价公式，不但難以理解，而且也不可能解說清楚，因為該公式是以非常困難的連續過程的數學為基礎。于是我就想，應該有与這個公式對應，但屬不連續時間、不連續狀況的公式。很高興的确如此。再者，經由數字實驗也證實，用二項式過程所得到的數值，在不連續步驟的數目增加時，可以很快地向連續形式收斂。我在1978年出版的教科書中，介紹了這個處理方法。寇克斯、羅斯（SieveRoss）以及魯賓斯坦均以此為研究基礎，證實了許多評价的問題都能以類似的方法解決。現在我已了解，這類模型即亞羅——戴布魯狀態偏好典范（Arrow－Debreu state－preferenceparadigm）的特例，目前也為實業界廣泛采用。 跨足企業界 70年代以及80年代，我和舊金山富國銀行（Wells FargoBank）一個積极創新的小組往來密切，工作的重點是要把財務經濟學上的知識應用到資金管理方面。在福仕（Bill Fouse）以及弗亭（Jim Vertin）的帶領之下，富國銀行有多項成就：率先創造了指數基金、針對投資者目標而量身設計的被動式投資組合（Passive Portfolios）、以未來現金流量預估貝他值及預期報酬、風險的估計等等。今天，富國銀行以及福仕的美隆資本管理集團（Mellon Capital Management group）根据財務經濟學的操作程序，管理超過1250億元的資產。 1986年，我更直接地踏入企業界。我与妻子凱西設立了一家公司，由她擔任行政工作，主要業務是針對大型而多元管理的退休基金、捐贈与基金會的基金等所面對的問題。提供研究与咨詢。我們的目標是配合各基金的特定目標，應用現有的理論，發展新的理論以及進行實證分析，來協助處理資產配置（asset allocation）決策的有關議題。在我們所有的工作里，都假定市場是有效率的——也就是，我們希望能配合個別基金的目標來裁量其投資，而不是要“打敗市場”。 由于我們的同仁才智高超，再加上客戶經驗丰富，又給予我們高度支持，使我們獲得相當优异的成就。我們發展了好几項新的操作技巧，其中一項稱為“形態分析”（style analysis）的方法，經證實特別有效。 以共同基金為例，每月報酬率的變動，絕大部分是因為所持有證券的類型，而不是在每一种類型中所挑選的個股。例如，以一組有十二項資產類別（asset classes）來代表資產類型的話，我們會發現，典型的美國共同基金每月報酬的變异，有百分之八十到九十可以用“資產配置”來加以解釋。也就是說，如何將資金配置于主要的資產類別，即前面所謂的“形態”，是非常重要的。 這項分析并不困難，通常只需把基金在過去几年的月報酬率，和代表各主要資產類別的指數基金的數字相互比較。其中所需的步驟（二次規划）在概念上很簡單，但實際操作起來卻相當复雜。 透過形態分析法，外界的分析師可以估計一個經理人在市場主要部門投資的情況。有了這樣的資訊，投資人就能對所持有的資金作更有效率的安排。一個基金的績效，也可以區分為兩部分——一是源自資產形態，其他部分則可視為是選股的因素。經由這种基金的績效歸屬（performance attribution），讓我得以更精确地回答有關市場效率以及用過去的績效來預測未來績效的可靠性等問題。 不只我們的客戶喜歡這樣的分析方法，我們在這方面的研究報告以及講座也受到各界熱烈的肯定，一些同業也正准備提供類似的服務項目。如果說模仿是最誠心的恭維，那么我們可真是備受恭維了。 學術与實務間的平衡 綜觀過去的工作生涯，我一直在努力腳踏學術与實務兩個領域。其實這兩者之間可以相互學習，相輔相成。當然，在兩者之間維持平衡，是高難度的動作。夏普事務所（Sharpe Associates）成立的前几年，我把大部分的重點擺在實務面。經過這些年的營運，目前我似乎也該稍為后退，作更多的反省和更深入的研究，并著手撰寫一兩本能夠藏諸名山之作。因此，我決定未來將更加專心于研究与教學。 對我來說，個人的專長似乎是在“實用理論”的發展、應用与傳播上。我計划繼續專注在財務經濟學的領域，特別是有關投資的應用方面，尤其著重在整合既有觀念（這比較切合自己的年紀），而非發展新理論。 學術性的論文或演講，依例在結束時總要提出一組結論。這里我并不打算如此。一方面是我認為自己仍不具備應有的眼光以及公正不偏的態度，另一方面，我也擔心這听起來像訃文中的生平簡歷——我希望不會來得這么快。 無論如何，我倒愿意說，對財務經濟學這門重要而持久的學科，能在其演化進程中扮演一角，就算再微不足道，也足以令人感到莫名的興奮滿足。值得欣慰的是，還有更多新東西有待發掘，因此未來世世代代的財務經濟學者，也同樣可以期待我曾親歷的种种震撼。 ------------------ 素心學苑 收集整理 |
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